金融海啸后美欧走了不同的路

文/ 陶 冬

二零零八年九月，投资银行雷曼兄弟倒闭了，由此触发了一场百年一遇的金融海啸。十年过去了，在超宽松的货币政策簇拥下，金融资产价格大涨，但是实体经济的复苏却缓慢许多，而且不同国家的经济增长前景也十分分歧。 美国经济的复苏相对较

中国人口大流动，3000个县全景呈现

文/ 任 泽平

导读 人口是一切经济社会活动的基础，人口带来的居住需求更是房地产发展的根基。我们在业内提出了广为流行的标准分析框架：房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，基于该框架在2015年房价大涨前夜成功预测了一线房价翻一倍，被评为

不疾不徐鲍威尔

文/ 陶 冬

美国联邦储备局主席鲍威尔，最近有点烦。核心通货膨胀已经超过2%的政策目标，连政策决策者最关注的核心PCE也直逼政策目标。劳工市场持续强劲，在完全就业的情况下未来工资增长加速，既符合逻辑也符合历史经验。应对于此，货币政策应该进一步

美国金融周期的规律与启示

文/ 任 泽平

金融周期波动的核心在于信用的收缩与扩张，金融周期上半场货币宽松，信贷扩张，资产价格上升，反过来进一步刺激各部门加杠杆，债务率迅速攀升。信贷资本的扩张带有强烈的自融性、顺周期性，而债务的扩张不具备可持续性，一旦到达临界点则资

土耳其不会带来连锁反应

文/ 陶 冬

土耳其崩盘了。以其汇率贬值的幅度和国内资金成本，笔者认为一场全面的债务危机已经难以避免。危机所及，通胀高企，企业倒闭，民生涂炭，社会不稳。这场危机的直接触发点，是特朗普在推特宣布对土耳其的钢铝制品征收惩罚性关税，令本来已经

债牛短期受阻，违约风险分化

文/ 姜 超

【信用债观察】违约风险分化：去杠杆大方向不变，宽货币难以向宽信用全面传导，信用违约风险将会分化。一方面，资管新规虽放松但打破刚兑、规范影子银行的大方向不变，非标融资只是降幅趋缓，但萎缩趋势不变；另一方面，金融机构风险偏好仍

下半年经济形势依然严峻

文/ 陶 冬

今年年中，中国经济遭遇到近年罕见的挑战。 严厉监管触发影子银行收缩业务，中国信贷环境大幅收紧，地方政府和民营企业资金链紧张，借新债还旧债的套路失灵，企业违约率直线飙升。由于政策性银行作出信贷调整、债市集资困难，地方政府的P

货币超发与资产价格：国际经验

文/ 任 泽平

货币供应对经济增长、通胀、就业、资产价格、收入分配等都有显著影响，而货币超发将导致通胀高企、资产价格大涨、金融债务风险上升、财富分配差距拉大，对刺激经济增长在短期有效、但长期钝化，长期经济增长更多地依靠制度改革、技术创新和

特雷莎脱欧：绝壁攀岩

文/ 陶 冬

英国首相特雷莎-梅，没有金刚钻，却揽了一个瓷器活儿。 卡梅伦当年为竞选结果，承诺了脱欧公投，但是根本没有想过英国人会真的投票脱离欧盟。公投结果出炉，卡梅伦黯然下台，疑欧派与亲欧派火并，一直不肯表态的梅渔人得利，意外地当上了

资金供需与利率走势

文/ 姜 超

流动性数量与利率，正相关还是负相关？ 今年以来，债市走出了牛市行情，标志性的10年期国债利率从年初的3.88%降至3.48%，降幅达40bp，而10年期国开债利率从4.82%降至4.11%，降幅达71bp。如何解释利率的大幅下行？ 从货币增速的角度来

美国离衰退有多远？

文/ 陶 冬

如果数经济扩张周期的话，美国经济目前处在战后第二长的周期，根据以往情形增长照理应该很快进入下行周期了，但是似乎又看不到衰退的踪影。 美国经济离衰退还有多远？根据NBER数据，战后以来美国经济总共经历过十二次经济周期，平均经济

货币是圆的，政策是长方的

文/ 陶 冬

足球是圆的，球场是长方的，这个在世界杯开赛的第一个星期已经被一再证明了，冷门不断，老牌劲旅失足，明星献丑，眼镜碎片满地。球场无确定性，成为最大的确定性。 在四年一度的足球盛会揭幕的同一周，全球货币政策也迎来了转折性的一周

5月经济改善，6月开局偏弱——海通宏观周报

文/ 姜 超

从传统消费到新兴消费。目前中国消费支出中依然是传统消费占主导，占比高达80%，各主要发达国家该比重普遍低于中国，而印度仍高于中国。但过去几年中国传统消费比重正不断下降，主要驱动力一是收入上升带动新兴消费崛起，二是人口老龄化令耐

新兴市场的历史轮回

文/ 陶 冬

历史的轮回，往往有着惊人的相似。上世纪二十年代的古巴、五十年代的阿根廷都曾经历过繁华富庶的日子，然后败落了。东南亚小虎、金砖四国（中国除外），也是如此。战后七十年，世界上出现过四十几次债务危机，八成以上发生在新兴国家，危机

美元，新的宏观风险变数

文/ 陶 冬

美元汇率最近很强，美元指数势如破竹。美元的强势反弹，折射着全球经济的此消彼长和资金风险偏好的变化，今后何去何从对全球流动性影响颇大。 金融危机后的几年，全球汇市经历过一段比烂的日子。各国央行争相通过口头干预和政策导向，推

政府卖地收入暴涨83.4%！你跟我说房价跌了？

文/ 叶 檀

嘴上说不要，身体却很诚实。各地都说要控制房价、调控楼市，转身又靠卖地补充财政。 5月2日，中原地产研究中心发布的最新统计数据显示，4月份，全国50大城市土地收入2842.2亿，同比上涨83.4%。1-4月，50城市土地出让金合计达到11882亿，

特朗普救中国？

文/ 陶 冬

美国总统特朗普对中国的敌意，有目共睹。从他在竞选言论，到推特留言，再到政策宣示，遏制中国、打击中国的意图跃然纸上。他对钢铝产品课征，还是一个全球政策，还可以勉强扯上国家安全，对500亿美元中国科技产品征税，则绝对是针对中国制造

我们如何精准预测3月出口同比降为负值？——经济下行又添新忧！

文/ 邓 海清

中国3月贸易帐逆差49.83亿美元，预期顺差275亿美元，前值由顺差337.4亿美元修正为顺差337.5亿美元。中国3月出口同比(按美元计) -2.7%，预期 11.8%，前值 44.5%。中国3月进口同比(按美元计) 14.4%，预期 12%，前值...

抛售美国国债，靠谱吗？

文/ 陶 冬

中美贸易纠纷烽火连天，特朗普不断挑衅、加码，中国政府强硬应对。不过针对美国的高关税政策，北京如果以相同金额还击，肯定会首先打光弹药，因为中国对美贸易呈顺差状态，而且是超大额的顺差。 打贸易战，损人未必最终利己。上世纪三十

跳出争霸旧思维，探究中国原油期货的前景

文/ 邓 海清

2018年3月26日，中国原油期货在上海期货交易所正式上市交易，当日原油期货成交量接近2.3万手，主力合约沉淀资金已达到1.3亿。 上海国际能源交易中心原油期货，是中国期货市场对外开放的第一个品种。海清FICC频道认为，争夺石油美元霸权并

2018年，你的名字叫市场动荡

文/ 陶 冬

金融危机后的这些年，市场主题不外乎QE、增长、汇率。在全球范围内，增长与投资陷入困境，通货膨胀消失了，各国央行不惜运用非常规货币手段制造流动性，刺激经济。哪怕实体经济对信用扩张的消化能力颇差，货币当局也硬着头皮死撑住，whateve

旧不如新，少即是多——兼论为何要坚定看好创新和债市！

文/ 姜 超

站在债务周期的拐点上，中国经济的未来在于成功降杠杆，减少无效融资需求，让利率自然下降，同时要提高大力发展股权融资，帮助创新和服务型企业成长。因此我们对于未来，坚决不看好依赖债务的地产泡沫，坚定看好创新服务类资产和类债券的稳

中美贸易战

文/ 陶 冬

特朗普从商的时候，据报每天三分之一的时间花在和律师交谈上，通过高赌注逼退对手是惯用手段。如今他把经商时候的讹诈伎俩，搬到了白宫。 2017年3月8日，特朗普宣布对钢铝产品课征惩罚性进口关税。NAFTA成员加拿大、墨西哥不在其列，美国

旧不如新，少即是多——18年2季度经济与资本市场展望

文/ 姜 超

美国经济扩张周期尾声。17年4季度以后，美国国债利率持续飙升而美元大幅贬值，意味着美国处在经济扩张的尾声阶段。17年美国GDP增速2.3%，远低于15年的2.9%。本轮美国经济扩张已经历105个月，也接近历史极限。其失业率只有4.1%，上两次降至4%

全世界注意了 巴菲特释放出重要信号

文/ 齐 俊杰

首先，还是规定动作，回顾伯克希尔哈撒韦的业绩，去年标普指数上涨了21.8%，而伯克希尔每股账面价值增幅是23%，继续跑赢市场，从1965年-2017年，股神巴菲特的伯克希尔年化复合增长率高达19.1%，超越标普指数9.9%的涨幅，53年来，伯克希尔的

中国宏观经济分析框架

文/ 任 泽平

尊敬的各位来宾，女士们、先生们，大家下午好！首先非常感谢，欢迎大家参加首席研究框架培训会。 大家知道，我其实很少做培训，为什么呢？主要是水平比较差，研究做得也很粗糙。 但是，大家知道我的观点一直非常鲜明，你看我所有的报

算法股灾

文/ 陶 冬

进入二月后，全球股市流年不利。美国股市在2月2日和5日连续暴跌，跌掉了今年所有的进账。美股带动全球所有股市的剧烈调整，几乎所有自由流通的股市，都闪崩出历史前十大跌幅之一。 股市调整，其实有迹可循。不过真正将股市推下悬崖的，是

全球金融市场为何动荡？中美经济新周期向何处去？

文/ 任 泽平

1、从宏观策略经验判断，股涨债跌是经济预期向好，股跌债涨是经济预期转差，股债双杀大多是因为流动性、资金面或估值层面出问题。从近期美国PMI处于扩张期、美国非农数据超预期，结合欧洲、日本、中国等数据来看，全球经济正处于新一轮增长

Reflation, rethinking and reposition

文/ 陶 冬

2018年全球股市的开局十分震撼，一个月内超过1.5万亿美元的资金，犹如钱塘涌浪，冲入股市，打造出一代投资人记忆中罕见的股市开局；债市的抛售，也同样让人感到震撼。 新年伊始投资人调整投资组合，每年都发生，今年却非同凡响。人类历史

PMI小幅下滑，资金短期充裕，债市情绪回暖——海通宏观债券周报

文/ 姜 超

宏观专题：人民币升值影响有多大？ 本轮升值有何不同？05年汇改后人民币的升值，背后推动力是中国经济向好和国际竞争力的提升。而17年以来，人民币升值主因是美元指数的走弱，背后是人民币的定价机制更多参考一篮子货币，更多是被动升值

为什么中国经济新周期比世界经济新周期晚了些？未来增长图景是什么样子？

文/ 任 泽平

2017中国金融年度论坛于1月25-27日在京举办，论坛以新趋势、新挑战、新动力：全球金融业发展新格局为主题，全面展望金融监管、金融稳定、金融创新、金融发展等问题，共同求解全球金融业改革新动能。 以下为任泽平博士发言全文： 我们

中国的港股

文/ 陶 冬

两年前，笔者曾经预言港股A股化。沪港通前后，内地资金狂炒小型股，但是中资势力如昙花一现，港股市场很快就恢复了正常，港股的话语权仍然牢牢地掌握在外资手里，港股股价依然疲弱。去年开始情况不同了，中国资金在香港股市的地位迅速上升，

管窥18年经济，即将发生的五大逆转

文/ 姜 超

新年第二周，美股继续新高，欧日股市下跌，韩印港等新兴市场涨跌互现，黄金和石油大涨，金属价格有涨有跌，国内股涨债平。 开年以来，上证指数走出了罕见的11连阳，市场对新一年的股市行情充满希望。而年初的金融市场表现依然是去年风格

巴菲特赌局及其意义

文/ 陶 冬

在2007年，股神巴菲特向对冲基金行业发出战书：任何投资专家选择的至少含有五只对冲基金的投资组合，十年后表现会差过仅收取少量佣金的被动管理型SP500指数基金。股神为此愿意落下五十万赌注。Protégé...

经济L型韧性强，新时代新周期

文/ 任 泽平

事件：12月制造业PMI为51.6%，预期51.7%，前值51.8%；12月非制造业PMI为55%，预期54.9%，前值54.8%。 点评： 1、12月制造业PMI略降但仍连续17个月处于扩张区间，表明经济L型韧性强，传统行业出清，新动能加快，发展质量提升。从月度趋

2018年货币变局来自宏观审慎

文/ 陶 冬

稳健的货币政策，最能体现中文的模糊艺术。在过去十几年，中国人民银行的货币政策一直被定位在稳健上，不过回头望去，历史学家发现政策基调其实曾经扩张过、极度扩张过、中性过、轻微收缩过。解读稳健两个字，成为中国经济学家的一门功课，

100万亿大资管行业路在何方？

文/ 李 奇霖

大家好，我是联讯证券董事总经理/首席宏观研究员李奇霖，很高兴今天能在这里和大家分享一些我对资管行业的感受与看法。 这次分享主要是我在工作中和同业交流下来，思考得到的一些体会，主要分为四个部分： 背景为什么要强调金融业监管

美国减税，全球变局

文/ 陶 冬

特朗普政府取得了第一个立法胜利，成功推出税务改革。这是八十年代里根时代以来最大的税务改革，对美国经济乃至全球竞争力均有重大的影响。 特朗普行事乖异，其做派不似传统的政治精英，但是他是商人，深知经商的难处，明白美国经济的软

中国经济政策重心正在转向

文/ 陶 冬

中共十九大落幕未几，未来五年的中国经济战略性框架便浮出了水面。在稳中求进的前提下，经济由高速增长转向高质量发展，去杠杆防范金融系统风险、精准脱贫和改善生态环境乃是未来五年的三大政策主题。 从政策策略上看，这是中国经济的一

从金融去杠杆到实体去杠杆！

文/ 姜 超

12月11日央行公布2017年11月金融统计数据：11月新增社融1.6万亿，同比少增2346亿；M2增速由10月的8.8%再度回升至9.1%；当月金融机构贷款增加1.12万亿，同比多增3281亿。我们的观点是：从金融去杠杆到实体去杠杆。 社融季节性回升，但增速

投资市场迎来抢钱时刻，美国大规模减税背后不为人知的五大原因

文/ 肖 磊

美国三十年来首次修改税法，备受全球关注，这是特朗普团队经历了各种变故之后，重振执政信用的最重要一次机会。 在参议院连续辩论数天之后，最终以51票赞成、49票反对的结果通过了这份减税法案。虽然参议院共和党占多数，但还是有一位共

经济短期滞胀，货币财政转弱，债市底部震荡

文/ 姜 超

宏观月报：经济短期滞胀，货币财政转弱。美国10月通胀回升，欧洲经济复苏势头强劲。国内10月工业增速降至6.2%，其中主要工业品产量增速全面下滑。从需求端看10月出口和消费下滑，投资持平，但投资中房地产投资增速拐头向下。10月社融和货币

万岁的QE

文/ 陶 冬

又一年！欧洲的量化宽松政策再延长九个月。美国人发明了鸽派的政策收紧，欧洲人做出了鹰派的政策放松，央行们扭扭捏捏地让超宽松的货币环境延续寿命。 欧洲央行在十月二十六日的会议上决定，对现行的资产购买计划作出调整：将实施购债的

进出口双双不及预期，重申国债3.8%以上闭着眼睛买！

文/ 邓 海清

中国10月出口同比(按人民币计)6.1%，预期7%，前值9%。中国10月进口同比(按人民币计)15.9%，预期17.5%，前值19.5%。中国10月贸易帐(按人民币计)2544.7亿，预期2804.5亿，前值1930亿。 1、10月进出口数据大幅低于市场预期，我们重申2017年

全球QE下，打工仔是输家

文/ 陶 冬

全世界总共有1542名富翁的身家超过10亿美元的（billionaires），根据UBS/PwC的调查，这批人去年财富增加了接近两成，身价合计达到6万亿美元，相当于法国、英国和意大利GDP的总和。 QE的最大受惠者，就是这帮富人。自从八十年代资本市场大

工业利润上升，货币仍是中性，债市配置机会

文/ 姜 超

摘要 宏观周报：工业利润上升，货币仍是中性。三季度已有23省公布地方GDP，其中过半省份下滑，西南强华北落。9月工业企业利润总额同比增速27.7%，较8月继续上升，主要缘于工业品价格稳中有升，工业生产销售加快，以及电力、酒和电子等行

任泽平：世界经济复苏，中国新周期，19大传递新时代信号

文/ 任 泽平

非常荣幸能够回到母校。今天讨论9月份的经济数据，刚才王教授的报告很受启发，我谈一下自己粗浅的看法。今年我提出新周期的看法，这在市场上引起了一些讨论。 9月的数据进一步验证了对新周期的观察，从去年尤其今年初我们对中国经济的判

脱欧困局与英国房地产

文/ 陶 冬

自从人类学会思维，就有了博弈，不过经济学四十年前才出现了博弈论。英国首相特蕾莎-梅读大学的时候，还没有经济博弈这个概念，如今英国经济可能为此付出巨大的代价。 英国在脱欧谈判中被欧盟耍了。去年六月，英国选民在公投中选择了脱离

严控土地，组屋主导，市场分层！ ——新加坡如何实现“居者有其屋”？

文/ 姜 超

摘要 新加坡的房地产市场以超高居民住房自有率而闻名。本篇，我们将对新加坡房地产市场进行详细分析，探索居者有其屋背后的奥秘。 价格合理，居者有其屋。新加坡房地产价格涨幅与CPI持平。新加坡有两类房地产市场，一类是类似保障住房

陶冬谈泡沫：越发货币资产价格越涨 实体经济越不行

文/ 陶 冬

说2017年是中国去杠杆年，并不为过。一定意义上，中国去杠杆，吸引了国内外的密切关注。 IMF在8月15日发布的最新的中国经济年度报告中指出，中国在减少债务方面不会有很大进展。报告预测，其非金融部门债务总额相当于GDP的比例将从2016年