美国的QE作战已经开始

文/ 陶 冬

9月18日，美国联邦储备局主席鲍威尔宣布减息25点，同时注入75亿美元流动性进入隔夜repo市场。前者市场早已料到，主要媒体的聚焦点仍放在利率上；后者一个星期前没有人预料到，事后看明白的不多。前一天repo利率由2%跳升到10%，纽约联储被迫

洪灝：地狱空荡荡 恶魔满人间

文/ 洪 灏

隔夜，欧美市场暴跌。德国、英国股市暴跌约3%。道指暴跌近500点。标普四季度开始以来的两天，连续收跌超过1%。这种情况历史上只出现过一次：2002年第三季度-当时正值美国经济衰退。 许多评论认为ADP新增就业数据远逊预期为主要原因。然而

鲍威尔的纠结

文/ 陶 冬

七年前，刚刚成为联邦储备局理事的杰罗姆-鲍威尔，成为了推动货币政策正常化的三剑客之一。由于他的努力，时任联储主席伯南克在2012年的JacksonHole年会上正式提出tapering，收缩联储资产负债表的大幕徐徐拉开。 一年半前，鲍威尔取代耶

倒挂的利率和被挟持的联储

文/ 陶 冬

美国两年期与十年期利率于8月14日出现倒挂，这是雷曼危机以来之首次，市场担心一场经济衰退已经逼近，美股遭到抛售，全世界几乎所有风险资产价格都面临强烈的下行压力。 从统计数据看，当两年期与十年期国债利率倒挂出现后，美国经济出现

特朗普对全球秩序砍下第二刀

文/ 陶 冬

美国总统特朗普于8月6日在推特上称中国为汇率操纵国，消息传来，市场大哗。 以美国财政部自己的量化指标来看，中国目前可能是最不操纵的时候，除了双边贸易顺差仍大过200亿美元，中国在其它两大指标上已经过关。从逻辑上讲财政部长努钦的

破七无需惊慌，汇率更有弹性——人民币汇率点评

文/ 姜 超

摘要 事件：8月5日，美元兑人民币汇率升破7的整数点位，较7月末的汇率人民币贬值2.1%，我们的点评是：破七无需惊慌，汇率更有弹性。 人民币汇率破7，主因贸易争端。人民币汇率破7，主要原因是美国挑起了贸易摩擦，给中国产品加税会减

极端市场环境还会持续

文/ 陶 冬

今年上半年，几乎所有的大风险种类的资产价格均录得正回报，白银是唯一的例外（汇率永远是一升一跌的，不计在内），此属2009年金融危机后最辉煌的一次。美国SP500、德国十年期国债领衔上涨，不少国家的股市创出历史新高，不少国家的国债利率

经济缓中趋稳，消费最大亮点——19年2季度经济数据点评

文/ 姜 超

摘要 7月15日，统计局公布了19年2季度经济数据，到底目前经济走势如何呢？ 一、经济缓中趋稳 2季度经济量缩价涨。2季度GDP增速小幅回落至6.2%，而GDP平减指数同比增速回升至2%。2季度名义GDP增速相应升至8.3%，印证年初以来社融增速

为什么特朗普的极限施压突然温柔了？

文/ 陶 冬

如果爱国需要被征税的话，不会有许多爱国者的了-希特勒 这是美国总统特朗普所面临的窘境，也是他在对华贸易谈判上从极限施压转向务实的最重要原因。特朗普在过去一年的贸易谈判中，将其霸凌的极限施压谈判模式运用到了极限，针对中国输美

联储买保险

文/ 陶 冬

重要的事情，要说三遍，有时候说完了也没有用。重要的事情，做三遍就够。特朗普做到了。 去年十二月开始，特朗普就将矛头直指联邦储备局主席鲍威尔，要求他下调政策利率。从特氏推特到财政部长，鲍威尔承受了历史上罕见的行政当局压力，

2019下半年展望：贸易摩擦的代价

文/ 洪 灏

历史上曾有三次中国对美国出口下滑的情况和现在类似，甚至更糟糕。这分别是：2001年美国经济衰退期间，2008年全球金融危机以及2016年美联储开始缩表而导致经济大幅放缓。相对于中国出口增速的大幅下滑，目前上证年化回报率的调整似乎仍不充

大格局下看中美贸易纠纷

文/ 陶 冬

该来的，总归会来，躲是躲不掉的。美国宣布将2500亿美元的中国进口品关税由10%上调至25%，并准备对剩余3000余亿美元中国产品课征惩罚性关税。中国迅速对600亿美国产品加征25%关税，在原则问题上决不让步。这个规模在世界经济史上前所未有。

姜超：如何看待今年以来的信用债违约？

文/ 姜 超

摘要 一季度违约情况如何？1）新增违约主体仍多。截至2019年4月18日，19年新增违约主体共20家，其中一季度新增18家。一季度违约债券共54只，共涉及债券约309亿元。简单年化来看，2019年新增违约主体约80家，较18年的45家继续上升。2）民

消费巨无霸品牌的坍塌

文/ 陶 冬

巴菲特最近有点烦，他的投资旗舰伯克希尔哈撒韦公司在去年第四季度净亏损了250亿美元，这是公司历史上前所未有的。亏损的最大原因是会计准则的改变以及美股的暴跌，见惯大世面的巴菲特信奉的是价值投资理念。卡夫亨氏为其品牌作出巨额减记，

当央行看不见通胀时……

文/ 陶 冬

美欧央行不约而同地发出类似的讯号，预期出现的通货膨胀并没有现身。通货膨胀不仅是物价，更是消费预期。没有了对物价上升的预期，消费者便推后购买决定，消费转弱则影响企业的投资决定；经济增长放缓，随之就业市场不景。这是日本经济过去

绝对干货！一波牛市之下！哪些行业先涨？哪些后涨？

文/ 齐 俊杰

从春节以后，股市就越来越火爆，一扫去年的阴霾，变成了大家热议的话题，也有很多的小伙伴都在问老齐，这一轮牛市下来，到底是会怎么演变，哪些行业板块会先涨，哪些行业板块后涨。其实在当时讲积极型资产配置指南的时候，我们就在读书圈里

中国消费新故事：分化

文/ 陶 冬

在经济分析员的职业生涯中，笔者讲了二十年的中国消费升级故事，去年却加入消费降级合唱团，调低了消费预测。 的确，在高企的房价和沉重的房贷压力下，中国的消费出现了罕见的放缓趋势，二锅头、方便面重新受到青睐，汽车销售出现颓势，

央行转鸽，宽松重来？

文/ 姜 超

摘要 全球央行纷纷转鸽。去年末美联储态度由鹰派转鸽派。18年美联储货币政策收紧，全年加息4次，但去年11月底美联储开始不断释放鸽派信号。1月议息会议美联储下调了经济预期，同时鲍威尔表示正评估结束缩表的时间。市场预期今年美联储不

2019年全球经济的关键词：变

文/ 陶 冬

在笔者眼中，2018年的关键词是变，2019年的关键词还是变，不过意思并不相同。 2018年的变的标志性事件，是鲍威尔上任，领导联储持续稳步加息，突然间触发了市场恐慌，不仅债市大跌，美国股市也出现了金融危机以来最惨烈的抛售。几乎与此

2019年，美元转贬

文/ 陶 冬

看全球风险资产市场，最主要是判定两大风向标：美国国债利率和美元汇率。前者是资金成本的标的，因为美债代表无风险资金成本，是其它资产的定价锚；后者是资金流向的标的，折射着全球资产配置分布和资金的地域偏好。看通了资金市场的经纬，

全球金融去杠杆

文/ 陶 冬

在2018年，所有资产种类中93%的投资是输钱的，上一次出现这种情况发生在1901年。 这个结果与年初时候分析员及投资者的预想大相径庭，包括笔者在内。回顾2018年初，特朗普当选美国总统掀起了对改革与减税的一片期望，美国经济增速远高过历

PMI超预期下行，蕴含哪些信号？

文/ 邓 海清

中国12月官方制造业PMI49.4%，预期50%，前值50%；官方非制造业PMI53.8%，预期53.2%，前值53.4%。 PMI及多个分项指标均创三年来最低 从历史上看，官方PMI在12月并没有明显的季节性规律，2018年12月的PMI大幅下滑的可信度较高。 PMI

德拉吉，嘴炮掩护下的QE退出

文/ 陶 冬

意大利在二次大战后曾经是一个工业大国，不过如今除了跑车和时装之外已经没有太多工业了。在金融圈里，美国人、英国人、中国人、法国人、俄罗斯人很多，意大利人就少见，但是意大利有一位金融奇才，马里奥-德拉吉，现任欧洲央行行长。 德

联储再度加息 下调明年预期——18年12月美联储议息会议点评

文/ 姜 超

摘要 北京时间今日凌晨，美联储12月议息会议决议以10:0的投票结果获得通过，决定上调联邦基金目标利率区间至2.25％-2.50％。我们的点评如下： 美联储12月加息。美联储12月FOMC会议决定上调联邦基金目标利率区间至2.25％-2.50％。美联

点评11月金融数据:财税货币政策可以更积极

文/ 任 泽平

事件 11月新增人民币贷款1.25万亿元人民币，预期12000亿元，前值6970亿元;社会融资规模增量1.52万亿元人民币，预期13340亿元，前值 7288亿元; M2货币供应同比...

外贸大幅下滑 通缩风险升温

文/ 姜 超

摘要 海外：美11月非农低于预期，OPEC+达成减产协议。11月美国非农就业增加15.5万人，远低于市场预期。10月美国贸易逆差增加1.7％至555亿美元，为2008年10月以来最高。上周一，5年期和3年期美债收益率出现倒挂，为十一年来的首次。上周五

明年的全球经济形势更困难

文/ 陶 冬

最近出来的第三季度增长数据，多数国家都是失望，美欧中日四大经济体的增长速度同告下滑，其中欧洲和日本更录得了负增长。表面上全球范围内的贸易纠纷，可能是带动全球增长回落的触发因素，实际上各国有各国自身的问题，短期的经济下滑可能

寻找经济增长的新动能——兼论为何提出竞争中性

文/ 姜 超

近期，竞争中性被多次提起引起市场关注，什么是竞争中性？当前为什么要提出竞争中性，又会有哪些影响？ 什么是竞争中性？竞争中性是指所有商业主体在经营中都能获得公平竞争的权利，这一概念最早起源于澳大利亚，经由OECD等国际组织的推

Pizza店的小告示

文/ 陶 冬

朋友在加利福尼亚拍下的照片，Pizza店门口贴出的请人广告，开出每小时薪水16美元。美国各地都在涨工资，拼命地涨，企业吐槽招工难，大有民工荒的架势。 这个趋势被最新的统计数据所证实，就业报告显示美国的工资增长达到3.1%。上一次时薪

日本的尝试 我们的启示

文/ 姜 超

上世纪90年代之后，日本财政政策发力应对经济失速，在扩大投资、税率调整、结构改革等方面做出诸多尝试。虽然我国当前环境与日本当时存在差异，但仍可以从中得到不少启示。 长期财政赤字，政府债务庞大。货币政策失效，日本依赖基建。90

英脱欧，金融业受伤最深

文/ 陶 冬

二十年前笔者去欧洲作路演，伦敦、爱丁堡、米兰、巴黎、阿姆斯特丹、马德里、法兰克福一个不能少。每个国家的资本首都，掌管着自己国家的基金的海外投资。近十年，欧洲城市一个接着一个从笔者的欧洲行程中消失，除了伦敦外一般只需要去一下

深夜再救市！2500亿资金火速驰援

文/ 齐 俊杰

都说矫枉必须过正，这句话充分体现在了救市这个事情上，继上周5金融高层集体出来力挺股市之后，各方就分头准备，周末银保监会鼓励险资入市，化解股权质押风险，证监会放开了IPO被否企业兼并重组的时间限制，这引发了昨天市场的暴涨，而且作

下一代的职业生涯规划

文/ 陶 冬

去年一个调查显示，中国三分之一的九零后不想要一份固定的公司工作。一位朋友的孩子便是如此，笔者作为长辈曾苦口婆心地劝告，为人要踏实，稳定的工作才能带来稳定的人生。 仔细想想，也许孩子们没有错，我们所处的世界在改变，十年后稳

金融海啸后美欧走了不同的路

文/ 陶 冬

二零零八年九月，投资银行雷曼兄弟倒闭了，由此触发了一场百年一遇的金融海啸。十年过去了，在超宽松的货币政策簇拥下，金融资产价格大涨，但是实体经济的复苏却缓慢许多，而且不同国家的经济增长前景也十分分歧。 美国经济的复苏相对较

中国人口大流动，3000个县全景呈现

文/ 任 泽平

导读 人口是一切经济社会活动的基础，人口带来的居住需求更是房地产发展的根基。我们在业内提出了广为流行的标准分析框架：房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，基于该框架在2015年房价大涨前夜成功预测了一线房价翻一倍，被评为

不疾不徐鲍威尔

文/ 陶 冬

美国联邦储备局主席鲍威尔，最近有点烦。核心通货膨胀已经超过2%的政策目标，连政策决策者最关注的核心PCE也直逼政策目标。劳工市场持续强劲，在完全就业的情况下未来工资增长加速，既符合逻辑也符合历史经验。应对于此，货币政策应该进一步

美国金融周期的规律与启示

文/ 任 泽平

金融周期波动的核心在于信用的收缩与扩张，金融周期上半场货币宽松，信贷扩张，资产价格上升，反过来进一步刺激各部门加杠杆，债务率迅速攀升。信贷资本的扩张带有强烈的自融性、顺周期性，而债务的扩张不具备可持续性，一旦到达临界点则资

土耳其不会带来连锁反应

文/ 陶 冬

土耳其崩盘了。以其汇率贬值的幅度和国内资金成本，笔者认为一场全面的债务危机已经难以避免。危机所及，通胀高企，企业倒闭，民生涂炭，社会不稳。这场危机的直接触发点，是特朗普在推特宣布对土耳其的钢铝制品征收惩罚性关税，令本来已经

债牛短期受阻，违约风险分化

文/ 姜 超

【信用债观察】违约风险分化：去杠杆大方向不变，宽货币难以向宽信用全面传导，信用违约风险将会分化。一方面，资管新规虽放松但打破刚兑、规范影子银行的大方向不变，非标融资只是降幅趋缓，但萎缩趋势不变；另一方面，金融机构风险偏好仍

下半年经济形势依然严峻

文/ 陶 冬

今年年中，中国经济遭遇到近年罕见的挑战。 严厉监管触发影子银行收缩业务，中国信贷环境大幅收紧，地方政府和民营企业资金链紧张，借新债还旧债的套路失灵，企业违约率直线飙升。由于政策性银行作出信贷调整、债市集资困难，地方政府的P

货币超发与资产价格：国际经验

文/ 任 泽平

货币供应对经济增长、通胀、就业、资产价格、收入分配等都有显著影响，而货币超发将导致通胀高企、资产价格大涨、金融债务风险上升、财富分配差距拉大，对刺激经济增长在短期有效、但长期钝化，长期经济增长更多地依靠制度改革、技术创新和

特雷莎脱欧：绝壁攀岩

文/ 陶 冬

英国首相特雷莎-梅，没有金刚钻，却揽了一个瓷器活儿。 卡梅伦当年为竞选结果，承诺了脱欧公投，但是根本没有想过英国人会真的投票脱离欧盟。公投结果出炉，卡梅伦黯然下台，疑欧派与亲欧派火并，一直不肯表态的梅渔人得利，意外地当上了

资金供需与利率走势

文/ 姜 超

流动性数量与利率，正相关还是负相关？ 今年以来，债市走出了牛市行情，标志性的10年期国债利率从年初的3.88%降至3.48%，降幅达40bp，而10年期国开债利率从4.82%降至4.11%，降幅达71bp。如何解释利率的大幅下行？ 从货币增速的角度来

美国离衰退有多远？

文/ 陶 冬

如果数经济扩张周期的话，美国经济目前处在战后第二长的周期，根据以往情形增长照理应该很快进入下行周期了，但是似乎又看不到衰退的踪影。 美国经济离衰退还有多远？根据NBER数据，战后以来美国经济总共经历过十二次经济周期，平均经济

货币是圆的，政策是长方的

文/ 陶 冬

足球是圆的，球场是长方的，这个在世界杯开赛的第一个星期已经被一再证明了，冷门不断，老牌劲旅失足，明星献丑，眼镜碎片满地。球场无确定性，成为最大的确定性。 在四年一度的足球盛会揭幕的同一周，全球货币政策也迎来了转折性的一周

5月经济改善，6月开局偏弱——海通宏观周报

文/ 姜 超

从传统消费到新兴消费。目前中国消费支出中依然是传统消费占主导，占比高达80%，各主要发达国家该比重普遍低于中国，而印度仍高于中国。但过去几年中国传统消费比重正不断下降，主要驱动力一是收入上升带动新兴消费崛起，二是人口老龄化令耐

新兴市场的历史轮回

文/ 陶 冬

历史的轮回，往往有着惊人的相似。上世纪二十年代的古巴、五十年代的阿根廷都曾经历过繁华富庶的日子，然后败落了。东南亚小虎、金砖四国（中国除外），也是如此。战后七十年，世界上出现过四十几次债务危机，八成以上发生在新兴国家，危机

美元，新的宏观风险变数

文/ 陶 冬

美元汇率最近很强，美元指数势如破竹。美元的强势反弹，折射着全球经济的此消彼长和资金风险偏好的变化，今后何去何从对全球流动性影响颇大。 金融危机后的几年，全球汇市经历过一段比烂的日子。各国央行争相通过口头干预和政策导向，推

政府卖地收入暴涨83.4%！你跟我说房价跌了？

文/ 叶 檀

嘴上说不要，身体却很诚实。各地都说要控制房价、调控楼市，转身又靠卖地补充财政。 5月2日，中原地产研究中心发布的最新统计数据显示，4月份，全国50大城市土地收入2842.2亿，同比上涨83.4%。1-4月，50城市土地出让金合计达到11882亿，

特朗普救中国？

文/ 陶 冬

美国总统特朗普对中国的敌意，有目共睹。从他在竞选言论，到推特留言，再到政策宣示，遏制中国、打击中国的意图跃然纸上。他对钢铝产品课征，还是一个全球政策，还可以勉强扯上国家安全，对500亿美元中国科技产品征税，则绝对是针对中国制造