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“社融创天量+通胀超预期”!货币政策易紧难松

"据数据了解,1月份天量的社融既在情理之中又在预期之外,经济“冲高”力度比市场预期的更强,但近年来金融数据的季节性逐渐增强(年初和季度末显著更高),持续性仍需观察。在社融创天量、通胀超预期的短期组合下,央行大概率保持中性态度以防范风险,这也与四季度货币政策执行报告所透露的方向相一致。"

1)1月CPI大幅抬升,春节效应是主因;PPI同比继续上行,但环比涨幅放缓,或受上游价格调控影响;短期CPI或难以维持高位;

2)1月社融、中长期贷款创历史新高,反映1月实体需求较强;相比表内信贷大幅上升,更超预期的是表外的快速扩张;但社融持续性可能存疑;

3)2016四季度央行货币政策执行报告三大关键词:货币稳健中性、治理脱实向虚、强化宏观审慎;

4)耶伦表态略偏鹰派,加息预期升温,但风险资产仍保持乐观;短期加息节奏存在较多不确定性,但未来联储易紧难松仍是趋势。

通胀有春节因素扰动,而结构也有分化

2017年1月CPI同比2.5%,PPI同比6.9%,均略高于市场预期,我们认为:1)1月CPI大幅抬升,“春节错月”或是主因。1月CPI上行或受春节提前的因素影响较大,春节假期推高了食品价格及交通出行、旅游等非食品价格。2)PPI同比继续上行,但环比涨幅放缓,或受上游涨价调控措施影响。1月PPI较上个月继续呈现上升趋势,但环比较上月出现放缓,反映去年基数较低是支撑PPI同比读数上升的主要原因;并且1月主要工业行业的生产购进价格指数环比增速也出现回落,可能原因是因为监管层对上游涨价的调控使上游产品价格开始出现放缓。3)短期通胀或难以维持高位,核心通胀上行持续性有待观察。由于2016年同期基数较高,预计进入今年2季度之前CPI同比读数可能出现明显回落;拉长周期来看,核心CPI通胀自2016年呈现出不断上行的趋势,而今年1月核心通胀也进一步改善。考虑到当前核心城市地产政策趋严及汽车优惠力度降低等因素的影响,未来需求高增长的持续性可能存疑。

图 食品弱于往年春节,而非食品则超出

图 PPI环比增速出现回落

社融创历史新高,喜忧参半

1月新增社融3.74万亿元,新增人民币贷款2.03万亿元,我们认为:1)社融、中长期贷款创历史新高,1月实体需求较强。1月份社会融资规模新增3.74万亿元,中长期贷款增长2.15万亿,均远超市场预期且创出历史新高。分部门来看,居民和企业部门需求两旺,且中长期贷款的占比较高;从调研和高频数据来看,企业中长期贷款的快速增长或与2016年底和PPP基建等项目的快速落地相关。2)相比表内信贷大幅上升,更超预期的是表外的快速扩张。这主要是以下三个原因导致:1月初贷款增长过快导致银行行为调整;地方融资平台发债趋严,融资需求转向信贷和非标;地产和部分产能过剩行业债券和贷款融资受限,可能不得不选择成本较高的委托贷款。3)未来持续性存疑,1月份融资需求较强或是经济短期“冲高”和银行冲量的结果。考虑到地产政策已经趋严、汽车购置税优惠力度下降、银行年初存在冲量动机以及短期经济的企稳导致金融防风险的力度进一步强化,货币政策可能会持续偏紧。

图 新增社融中的非标大幅上升

图 非金融企业新增贷款主要是中长期贷款

三个关键词理解货币执行报告

2月17日,央行发布2016年4季度货币执行报告,我们认为:1)短期经济企稳,央行货币基调从“稳健”转向“稳健中性”。自2016年3季度以来,央行开始逐步收紧货币政策,而周五发布的央行4季度货币执行报告中的政策基调进一步从“稳健”调整成“稳健中性”,反映在短期经济仍处于企稳改善的背景下,货币政策或仍将持续偏紧。2)当前货币调控收紧的主要目标仍是防止“脱实向虚”。货币执行报告中反复强调防止资金“脱实向虚”,增强金融对实体的服务能力,反映央行当前对实体经济的判断仍然相对谨慎。3)金融防风险全面升级:调控框架逐步从货币转向“货币+宏观审慎”。央行4季度执行报告强调“把防控金融风险放到更加重要的位置”并揭示了政策调控框架的转变,反映出当前金融体系潜在风险仍然较高,未来防范金融风险仍然是政策主旋律,并且货币调控也可能会逐步转型为全面宏观审慎框架调控;这也意味着未来理解央行货币政策的目标和内涵可能需要基于一个更加全局性的分析框架。

3月未必加息,但美联储收紧是大趋势

2月14日,美联储主席耶伦在国会参议院发表货币政策证词,我们认为:1)耶伦表态温和,略偏鹰派。她表示太迟加息意味着未来需要快速加息,这对金融市场会产生非常大的负面影响,甚至带来衰退;短期美国经济表现强劲;财政政策可能会影响经济前景,希望财政政策改革能够与推动财政账户的可持续性保持一致。2)资产表现反映加息预期上升,但风险资产仍保持乐观情绪。上半年加息或是大概率事件,但目前来看下一次3月会议的加息预期仍然偏低;由于近期基本面数据持续改善,本轮加息预期上行并没有带来风险资产的下跌。3)短期加息节奏存在较多不确定性。特朗普政府的财政预算方案和具体财政刺激力度存在较大的不确定性,短期货币政策紧缩的节奏可能仍会受财政预算的扰动。4)外部利率通胀上行背景下,制约国内货币政策“难松”。美国等主要发达经济体的货币宽松已经到头,美国利率水平大概率仍将上行,这对国内的货币政策将产生一定的制约。

图 耶伦发言后,联储加息预期小幅上行

本文转载自环球老虎财经,原文见

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