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2018年,你的名字叫市场动荡

金融危机后的这些年,市场主题不外乎QE、增长、汇率。在全球范围内,增长与投资陷入困境,通货膨胀消失了,各国央行不惜运用非常规货币手段制造流动性,刺激经济。哪怕实体经济对信用扩张的消化能力颇差,货币当局也硬着头皮死撑住,whatever it takes成为一个时代的标志。史无前例的央行单边护航和巨额流动性带来了资产价格的暴涨,资本市场和房地产市场度过了一段黄金窗口期。金融危机带来的是资产价格之狂宴,不能不说是一个历史的黑色幽默。

更大的奇迹,是金融市场的波幅几乎消失了。央行单边护航的姿态,让市场彻底放心地去抢钱。超低利率和轻而易举的短期借贷,打造出套利交易的天堂。ETF盛行,让股指权重股得到大多数新流入资金,营造出被动型基金完胜主动型基金的假象,新资金通过ETF尽入权重股,由此推高指数,资金与股市出现了自我循环。这些都令市场波幅越来越窄,恐慌指数VIX跌到数据成立以来的最低点,沽空VIX成为2013年来最简单的赚钱方法,几乎每个月都是稳赚不赔的。

一切都顺理成章,好消息当好消息炒,坏消息也当好消息炒。2018年1月,还是一样好赚钱,动荡、风险好像从字典中消失……直至一月非农业就业数据公布。无风险抢钱的日子,在今年二月嘎然而止了,VIX一夜之间飙升到极端数值50。美国非农就业数据中时薪在一月份加速到2.9%的九年新高,美国通货膨胀面临全面升温,联储被迫加快加息步伐,全世界的短期资金成本迅速上扬,不仅对全球经济构成威胁,更对靠拆借超低成本资金进行炒作的投机资金构成直接打击,全球股市暴跌。

不仅美国货币政策出现变局,欧洲和日本央行也先后表示通货膨胀与经济增长前景好过预期,暗示退出QE进入倒计时阶段。在此之前,中国政府推出了一系列强力监管措施,通过压缩表外信贷扩张进行实质性去杠杆。

简而言之,雷曼危机后出现的“央妈呵护”时代已经一去不复返了。货币当局对市场提供无条件、无时限、无底线单边支持,在正常时候是不可想象的,但是极端货币政策实施时间太长了,甚至让人感觉到是常态。其实通货膨胀回升、资产价格过度上涨,给央行也制造出一个难以把控的宏观环境,决策者的认知能力、预测能力、决断能力、执行能力、掌控市场预期能力、调控宏观周期能力均面临挑战,他们的自信也不足,调控方法更不足,无疑货币政策不确定性在加大。

不仅货币政策存在重大不确定性,财政政策亦复如是。美国推出税制改革,其功效远远超出短期经济刺激,它将重塑全世界的竞争力版图,令全球投资分布重新洗牌。如果此判断属实,则一场税率竞争难以避免。货币政策的此消彼长,加上税务竞争箭在弦上,势必带来汇市的乱流,甚至有更多的国家试图通过贬值来寻求增长动力。

同时美国启动对海外进口征收惩罚性关税的程序,一场贸易战似乎箭在弦上。贸易战可大可小,可长可短,但是对于市场来说却是一个挥之不去的新风险。战后七十年的繁荣,是建立在国家之间的劳动分工、贸易的互助开放、投资的自由流通之上的,贸易战影响的不止是个别产品,更在颠覆增长繁荣、互惠互利的逻辑,此乃市场焦虑所在。地缘政治、极端气候、瘟疫灾害姑且不提。

笔者以为,2018年的关键词是动荡。增长有起有伏,市场可上可下,但是不确定性已经无可否认地增加了,这势必带来全新的货币环境,势必导致金融资产价格波动的增加,势必影响市场的风险意识。

从宏观经济环境看,2018年的形势并不差。全球增长以市场汇率计预计增长3.5%,CPI通货膨胀2.5%,分别较去年改善0.2和0.1个百分点,不过走势呈前高后低状。2018年应该只有美国联储会调高联储基金利率,总共上扬四次100基点。欧洲央行会在今年第四季度开始退出QE,明年起略微调高ECB再融资利率。日本购债额度本来就用不足,今年进一步削减资产购买额度,明年启动退出QE计划。中国的政策利率暂时不会有变,不过流动性逐步收缩,资金成本继续上升,目前最值得关注的的是强监管下的体制性去杠杆。

汇率,是2018年值得关注的一个变量。尽管美国经济势头和加息预期,强过中、欧、日经济,美元汇率却在逐节下滑。美元汇率早期为中欧日经济增长超预期所压制,近来则受到税收改革造成双赤字超预期的困扰。笔者认为中欧日经济开始呈放缓迹象,增长预期的此消彼长开始倾向美国,但是财政赤字困扰挥之不去,联储加息提速可以提振美元的短期势头,不过欧日央行接近启动退出机制仍会打压美元。

2018年,在动荡中寻求机会,不过必须确认自保机制。市场进入了新的常态。

本文原载于财讯,作者陶冬,瑞信亚太区私人银行副董事长,授权经客时代转载。本文为个人观点,并非投资建议或劝诱。

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