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PMI超预期下行,蕴含哪些信号?

中国12月官方制造业PMI49.4%,预期50%,前值50%;官方非制造业PMI53.8%,预期53.2%,前值53.4%。

PMI及多个分项指标均创三年来最低

从历史上看,官方PMI在12月并没有明显的季节性规律,2018年12月的PMI大幅下滑的可信度较高。

PMI及多分项均为2015-2016年以来最低值。12月PMI为49.4,为2016年2月以来最低值;新订单指数49.7,为2016年2月以来最低值;新出口订单46.6,为2015年12月以来最低值;进口45.9,为2016年2月以来最低值。

PMI生产指数50.8,仍在荣枯线之上,但是该项指标低于50仅有一次,就是2008年金融危机时期。

2018年12月的生产指数为2008年金融危机以来第三低,仅有2016年2月(50.2)、2018年2月(50.7)低于此次,而这两次均有明显的季节性因素,或者属于异常值。

其中,2016年1-3月PMI生产指数分别为51.4,50.2,52.3;2018年1-3月PMI生产指数分别为53.5,50.7,53.1,可见这两次2月的超低生产指数不具有趋势性和经济学的意义。

此次2018年12月生产指数则不同,近4个月分别为53、52、51.9、50.8,呈现明显的趋势性下降,表明当前的经济下行压力非常大。

PPI通缩重现成为必然,警惕“债务-通缩”螺旋

我们在2017年底认为PPI高位不可持续,2018底提出PPI通缩将成为2019年的焦点。

从PMI购进价格与PPI的关系来看,PMI购进价格环比领先PPI环比1-2个月,2018年11-12月PMI购进价格环比连续两个月低于-10%,为2010年以来首次,意味着PPI环比将大幅下降。

我们预测,2018 年12月PPI同比将降至1.5%,创2016年10月以来新低,并将在2019年上半年转为负值,正式进入PPI通缩,降息可能性将大幅上升。

PPI通缩将导致企业盈利增速进一步恶化,并导致“债务-通缩”循环压力在2014-2016年之后再次出现。

企业将从被动补库存进入主动去库存

PMI库存指标一直长期低于50,而统计局产成品库存同比在2016年下半年上行后维持正增速,表明PMI库存指标低于50不代表去库存。

我们认为,更应当关注PMI库存指标的随时间的纵向变化,而不是绝对数值。

我们认为,2016年下半年-2018年初,PMI产成品库存和原材料库存双双上升,企业处于主动补库存阶段,对应的是企业对于未来经营预期乐观;

2018年整体而言,原材料库存持续大幅下降,产成品库存上升,企业处于被动补库存,即企业不愿再扩张,而市场对产成品需求不足,库存被动增加;

2018年12月,产成品库存和原材料库存双降,企业或进入主动去库存阶段,对经济预期悲观程度最为严重。

从库存周期来看,如果企业确认进入主动去库存,则会对经济增加额外的下行压力。

重申10年国债收益率降至3%

2018年以来,海清FICC频道一直是“中国债市第一大多头”,我们先后提出了“2018年最好、最确定的机会是利率债”、“十年国债3.8%闭着眼睛买”、“两阶段行情,第一阶段4%至3.7%,第二阶段3.7%至3.4%”,“十年国债下至3%”。

截至目前,除最后一个目标外,我们对于债券市场的预期早已全部实现。

站在当前时点看,我们仍然维持之前的观点不变:“十年期国债下降至3%”。主要逻辑包括:

第一,从国内经济看,中国经济处于长期的经济转型过程中,这不仅仅是经济周期的问题,而且是经济增长模式的变化。这一过程比市场想象的要更为长期,在经济转型升级成功之前,需要长期的偏低利率保驾护航。

第二,从全球经济看,美联储转鸽确认了美国经济下行预期,美国经济一枝独秀难以为继,全球经济同步下行已经成为大概率事件。无论中美博弈结果如何,只改变蛋糕的分配方式;而蛋糕总量的下降,才是更为重要的逻辑。

第三,从央行货币政策看,外部制约正在减弱且必将消失,价格型信号在2019年将进一步增强,货币政策从短端向长端的传导将导致债券市场牛平。

第四,2019年存在通缩风险。2014-2016年让市场记忆犹新的“通缩-债务”螺旋,在2019年可能重现。

综上所述,经济基本面和货币政策是债券牛市的根基,市场不应过度关注交易性、以及各种似是而非的次要逻辑,而应当抓住市场的主要矛盾。我们认为,2019年国债收益率将下行至3%,债券牛市继续。

本文来源:海清FICC频道(ID:haiqing_FICC)

作者:邓海清博士

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