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极端市场环境还会持续

今年上半年,几乎所有的大风险种类的资产价格均录得正回报,白银是唯一的例外(汇率永远是一升一跌的,不计在内),此属2009年金融危机后最辉煌的一次。美国S&P500、德国十年期国债领衔上涨,不少国家的股市创出历史新高,不少国家的国债利率再探历史新低,铁矿石、黄金、比特币各有各的精彩。

去年则恰恰相反,各大风险资产种类中93%是亏钱的,上次出现这种情况是在1901年。前年又相反,主要风险种类都赚到了钱,尽管赚钱资产种类的频谱没有今年那么广,但是升幅可观,也是2009年以来的奇迹,出了一大批自诩的“股神”、“石油大王”、“投资神童”。

本来记录要许多年才能突破一次的,如今每年都有,不是最高,就是最低。胆子太大的和胆子太小的都没有好日子过,高杠杆的或迟疑不入场的都后悔,对冲基金成批关门。

今年风险资产市场的一片繁荣,是建立在全球货币政策集体U型转弯之上的。美国联储三任主席史无前例地同台表演,高唱货币政策的“耐心”,拉开了风险资产绝地反攻的序幕。中国人民银行光做不说,一月份拉出了天量级别的全社会融资规模。连没有减息空间的欧洲央行,也接力加入战团,暗示要重启资产购买计划。一时间,全世界的流动性预期出现了巨大的变化,资金成本骤跌。各国实体经济却在回落中,实业投资气氛冷淡,于是资金全部涌向金融资产,成就了今年上半年全资产种类的辉煌。

去年的情况正好反过来,联储预言加息四次,中国政府大力去杠杆、强监管,ECB退出QE及暗示加息,于是去年上半年新兴市场率先遭殃,接着发达市场爆发骨牌效应,直至十一月美国股市债市一同暴跌。前年的情况又反过来,伯南克在加息问题上只说不做,中国引导个人储蓄进入房地产市场,欧洲更在放水。

金融市场的“极端气候”,源自货币政策的大幅改变,而且这种改变不应该用方向盘左右摇摆来形容,简直就是汽车前后档频繁换档。如斯政策,如斯市场,频繁破纪录也就不足为奇了。

不断有人问笔者,美股再创新高,是不是很快会调整?国债都负利率了,还能撑多久?股市升,一般债市会跌,怎么可能两个市场一起升呢,有一个必然是错的。几乎所有拿历史图表来预测未来的分析师和投资者,都被市场发展打脸了。历史的惯例未必适用于今天,因为央行放水改变了市场的生态环境,源源不断的流动性和拒绝下行周期的政治决心,为风险资产价格背书 — 无论是股市还是债市。

那么是不是资产估值的天花板消失了呢?当然不是。股市早晚会感受到经济下滑、盈利走弱的压力,那是经济基本面。债市早晚会明白金融价格过度上涨同样可以令经济发展不可持续,那是社会基本面。金融资产价格,便在流动性与基本面之间拉锯,在贪婪与恐惧之间徜徉,于是产生出市场的极度波动。极度波动仍会持续。

本文原载于今周刊,作者陶冬,瑞信亚太区私人银行副董事长,授权经客时代转载。本文为个人观点,并非投资建议或劝诱。

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